來源：中國經(jīng)濟周刊

“去年下半年開始的去杠桿，市場資金抽緊，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行債券融資難，融資成本高，消耗了大量的自有資金，出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動性困難?！苯衲?月初，位列全國500強的盾安集團自稱各項有息負(fù)債超過450億元，懇請浙江省政府出手救援。

盾安集團并非個案。今年以來，民營企業(yè)頻頻爆出債券違約事件，同時，大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉、一塊錢轉(zhuǎn)讓控股權(quán)、賣身國有企業(yè)的事件接二連三。

部分民營企業(yè)的資金鏈何以告急?是否像盾安集團在其向浙江省政府的緊急報告中所言，都是去杠桿惹的禍?

>> 高杠桿撬動下的大擴張失控

中金公司固定收益部9月發(fā)布的研報稱，與以往幾輪信用違約爆發(fā)不同，2018年這輪信用違約與經(jīng)濟和行業(yè)景氣度下行關(guān)系不大，主要由于“金融去杠桿”背景下的信用收縮引發(fā)。

同時，中金固收認(rèn)為，本輪違約中民企較多，除了融資渠道受限外，很大程度上暴露出民企普遍存在的公司治理和內(nèi)控偏弱的問題。部分案例中還存在大股東或管理層掏空公司，侵蝕小股東和債權(quán)人利益的情況。過去幾年寬信用環(huán)境下，盲目擴張加杠桿的企業(yè)，是本輪信用風(fēng)險爆發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”。

曾經(jīng)喊出營收一萬億目標(biāo)的凱迪生態(tài)(*ST凱迪，000939.SZ)可謂其中的典型。2009年，凱迪生態(tài)一口氣收購9家電廠，自此走上擴張之路，2014年一股腦收了154個項目，讓人瞠目結(jié)舌。

與大手筆的“買買買”如影隨形的是，凱迪生態(tài)成長為財技高手。股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)證券化、定向增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、銀行貸款，幾乎凡是能夠想到的融資手段全用上，結(jié)果就是其債務(wù)像雪球一樣越滾越大。

2017年，凱迪生態(tài)這輛高杠桿戰(zhàn)車戛然而止，公司2017年年報顯示，公司2017年實現(xiàn)營收54.56億元，虧損達23.80億元。截至目前，凱迪生態(tài)負(fù)債278億元，其中2018年到期的債務(wù)約150億元，背負(fù)的債務(wù)成為公司2017年年度虧損以及2018年債務(wù)危機爆發(fā)的根本原因。凱迪生態(tài)還承認(rèn)，此前的收購中，存在大量效益低下或者資源屬性遠大于經(jīng)營屬性的資產(chǎn)。

一家零售公司的副總經(jīng)理稱，前些年，來錢容易，銀行追著放款，定增、發(fā)債，還有其他渠道都能來錢，投資確實有些盲目，“投的項目很多都不賺錢”。

另有一家環(huán)保公司高管坦言，過去幾年，環(huán)保企業(yè)爭搶PPP項目，大量依賴融資，企業(yè)自身資金不足的時候，常常是拆東墻補西墻。今年，PPP政策忽然收緊，舉債的項目被冰凍或者被提前終止，企業(yè)頓時陷入困境，甚至資金鏈斷裂。

此外，從已“爆雷”的多家公司來看，多數(shù)公司存在短債長投的問題，如盾安集團就是如此。

>> 民企融資難之痛

除了企業(yè)自身過度加杠桿導(dǎo)致資金鏈風(fēng)險外，民企融資難、融資貴難題也迫使民企承受更大的壓力。

一家環(huán)保上市公司高管表示，“銀行向民營企業(yè)貸款時，一是貸款周期短，民營企業(yè)的貸款期限往往僅為一年，而貸款的審查周期則通常長達2～3個月。二是貸款金額較小，解決不了民營企業(yè)的資金需求。三是銀行要求高，銀行對民營企業(yè)貸款的抵押物要求較高，很多輕資產(chǎn)的民營企業(yè)基本拿不到貸款。四是貸款利率較高。加上擔(dān)保費、評估費、登記費、審計費，還有個別銀行的‘財務(wù)顧問費’，目前民企的融資成本一般是基準(zhǔn)利率的兩倍以上，比國企的貸款利率往往要高出兩個百分點甚至更多?！?

銀行貸款之外，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，即“非標(biāo)”融資一度是民企青睞的渠道。

按原銀監(jiān)會的定義，這是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受(收)益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。

今年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，即“資管新規(guī)”出臺，銀行等金融機構(gòu)一度暫?！胺菢?biāo)”業(yè)務(wù)，此后大幅壓縮“非標(biāo)”類融資。

招商證券固收團隊根據(jù)26家上市銀行半年報數(shù)據(jù)研究顯示，上半年“非標(biāo)”規(guī)模下降約12%。26家上市銀行表內(nèi)“非標(biāo)”規(guī)模約6.6萬億元，較2017年末的7.5萬億元減少超過9000億元。2017年全年“非標(biāo)”減少1.8萬億元，降幅19.5%。表內(nèi)“非標(biāo)”占總資產(chǎn)比重從2017年末5.1%進一步下降至4.3%。

正規(guī)渠道來水少了，一些企業(yè)不得不鋌而走險，尋求民間借貸，甚至是高利貸。

“大公司好歹還能拿到銀行的錢，我們根本沒戲?！币患医?jīng)營糧食加工的中小型企業(yè)老板感慨，“房子、車子全部抵押了?！逼滟J款利息高達月息3分甚至5分，也就是年利率36%或60%。

粵北中小企業(yè)協(xié)會會長蔡仲光也反映說，今年開始，企業(yè)的融資成本激增，企業(yè)貸款本來是基準(zhǔn)利率上浮10%，現(xiàn)在也上浮到30%以上?！般y行可以把壓力轉(zhuǎn)移到企業(yè)，但企業(yè)可以把壓力轉(zhuǎn)移到哪里呢?”

上述環(huán)保上市公司高管還稱，中小企業(yè)貸款到期時往往需要過橋倒貸，就是需要重新辦理貸款，這使得很多企業(yè)必須四處借錢倒貸，進一步提高了企業(yè)的融資成本，很多時候直接導(dǎo)致企業(yè)陷入困境甚至破產(chǎn)的境地。

相對于民企，國企的融資環(huán)境則是另一番風(fēng)景。中國財政科學(xué)研究院今年7月發(fā)布的調(diào)研報告顯示，這幾年國企融資大幅改善，而民企融資在持續(xù)惡化。從融資規(guī)模來看，過去3年國有企業(yè)平均融資規(guī)模迅速上升，從2015年的7.15億元上升到2017年的22.54億元，民營企業(yè)從5.99億元下降到4.6億元。而從融資成本來看，國有企業(yè)通過銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資和其他融資方式的融資成本都低于民營企業(yè)。

吊詭的是，海通證券研報稱，“從資產(chǎn)負(fù)債率來看，國有企業(yè)開始降杠桿，目前國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)從去年末的60.4%降至59.6%;而民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從去年末的51.6%激增至55.8%，目前由于信用收縮反而被迫在加杠桿?！?

面對當(dāng)前的問題，7月31日召開的中共中央政治局會議指出，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機。要通過機制創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和意愿。

據(jù)了解，日前，湖南省推進中小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資，企業(yè)以自己的應(yīng)收賬款為擔(dān)保，向銀行申請貸款，銀行的貸款額一般為應(yīng)收賬款面值的50%至90%，可以解企業(yè)一時之困。

得知該消息的第一時間，湖南一家新材料上市企業(yè)副總經(jīng)理謝明(化名)就趕緊電話聯(lián)系其朋友，告知對方可通過該渠道申請貸款，還掉一部分民間高利貸，緩解資金壓力。

清華大學(xué)教授魏杰則稱，上半年去杠桿力度過猛，導(dǎo)致很多民企的資金鏈斷裂，下半年推進結(jié)構(gòu)性去杠桿，不再“一刀切”，國有企業(yè)將是去杠桿的重點。